La situation de la zone Euro demeure critique, en dépit de l’optimisme qui prévaut actuellement.
L’intervention massive de la Banque Centrale Européenne (par des allocations de crédits à faibles taux d’intérêts pour les banques en décembre 2011 et mars 2012) a calmé provisoirement la crise de liquidité, mais ne l’a nullement réglée. Cette injection de liquidité profite aux banques. Elles obtiennent de l’argent frais à 1% et en profitent pour acheter des titres des différentes États de la zone Euro à des taux oscillant de 3,5% (à court terme) à 5% (à 10 ans). De plus, elles peuvent toujours apporter ces titres à la BCE pour une « prise en pension », qui leur coûte certes 0,25% de frais, mais en échange de laquelle elle obtiennent à nouveau de l’argent frais qu’elles se pressent de placer soit dans l’immobilier soit aux Etats-Unis soit encore dans les pays émergents.
L’injection de liquidité a bien été efficace à court terme. Mais, ses conséquences tant sur l’économie des autres pays (avec le risque de nouvelles bulles spéculatives dans l’immobilier ou sur les marchés financiers), que sur la santé des banques (en raison des risques induits par ces bulles spéculatives) sont potentiellement dramatiques. Le choix fait par la BCE de financer les banques pour venir en aide aux États et non de financer les États directement pourrait en définitive s’avérer un mal pour un bien.
Les taux d’intérêts de la dette souveraine, en particuliers sur l’Espagne et l’Italie, ont donc baissé depuis fin décembre, où ils avaient atteints des sommets insupportables; mais ils restent élevés: à leur niveau du début de 2011 soit autour de 5% (taux à 10 ans). La solvabilité externe (la capacité à rembourser la dette extérieure contractée pour financer un important déficit commercial) de ces deux pays n’est toujours pas assurée et la solvabilité budgétaire (capacité à rembourser la dette publique) non plus1. Des problèmes identiques se posent au Portugal et, bien sûr, en Grèce où les opérations d’échanges de titres se poursuivent2.
On constate par ailleurs qu’il n’y a eu aucune détente sur les taux d’intérêts de la dette des entreprise (ce que l’on appelle le marché de la dette « corporate »). Les entreprises de la zone Euro rencontrent toujours des difficultés importantes pour se financer, ce qui a des conséquences très négatives sur les perspectives de croissance.
On assiste en fait pour les ménages et les entreprises à une contraction du crédit (« credit crunch ») dont les effets viennent s’ajouter à ceux des politiques déflationnistes menées dans la majorité des pays de la zone Euro. Ceci va conduire à une récession notable en 2012, et très probablement aussi en 2013. De plus, les aspects cumulatifs de ces politiques de déflation ne sont que très rarement pris en compte. La chute de la production dans chaque pays sera très certainement plus forte que ce qui est actuellement prévu.
Ces politiques de déflation visent à assurer le retour rapide, en théorie dès 2013, à la solvabilité budgétaire. Il est plus que douteux que l’on puisse atteindre un tel objectif. Ces politiques s’accompagnent de plus de la volonté de contracter la demande intérieure pour que les pays concernés retrouvent un équilibre de la balance commerciale. C’est en effet la seule possibilité dans la mesure ou – pour l’instant – il est exclu que ces pays sortent de l’euro et dévaluent leur monnaie retrouvée.
Mais, si l’on veut assurer la solvabilité externe (balance commerciale) par le seul biais de la compression de la demande intérieur, le coût en termes de chômage sera énorme3:
Encore faut-il savoir que ces estimations n’incluent pas l’effet cumulatif des ajustements des autres pays sur le pays considéré et qu’elles sont extrêmement sensibles aux perspectives de croissance.
Tel est le coût pour sauver l’Euro aujourd’hui. Voulons nous vivre dans ce monde-là ? On imagine d’ailleurs sans peine, et au-delà des troubles sociaux qu’impliqueraient ces niveaux de chômage, la forte hausse des prestations sociales qui serait nécessaire. Ceci provoquerait un dérapage inévitable des dépenses budgétaires.
En fait, les problèmes des quatre pays dits « à risques » sont assez différents.
La Grèce combine une dette excessive avec une perte de compétitivité massive due à la montée de ses coûts internes. Seule une dévaluation consécutive à une sortie de l’Euro est en mesure d’y porter remède.
L’Italie est avant tout malade de sa dette accumulée (120 % du PIB). Même avec des taux moyens sur cette dette qui sont faibles (4%) ceci implique qu’elle doit débourser tous les ans 4,8% de son PIB. Avec une productivité du travail qui stagne, voire décroît, l’excédent primaire (résultat du budget sans les intérêts de la dette) ne pourra guère excéder 1%. La croissance étant en berne (les prévisions pour le PIB de 2012 indiquent -1,7% et -1% pour 2013), il est clair que les recettes seront moindres que prévues. Le budget italien sera donc encore en déficit pour de nombreuses années et ce quels que soient les efforts du Premier ministre, M. Mario Monti.
Le Portugal souffre quant à lui d’un manque de compétitivité important. Pour ce pays aussi, qui de plus à une dette sensiblement supérieure à 100% du PIB, il n’y a guère d’autre solution qu’une sortie de l’Euro et une dévaluation.
L’Espagne enfin a une dette publique encore relativement réduite (69% en 2011) mais l’effondrement de son économie a provoqué une contraction des recettes budgétaires qui est considérable. Le déficit sera en 2012 très supérieur au 6% annoncé. Le problème pour l’Espagne est d’obtenir un flux d’investissement suffisant pour faire redémarrer son économie avant qu’elle ne s’effondre tout à fait.
Cette divergence dans les solutions recouvre une différence de situations. Mais ces dernières ont toutes un point commun : l’appartenance à la zone Euro a empêché ou retardé dramatiquement les mesures correctives nécessaires. La responsabilité de l’Euro est bien engagée. Rien ne justifie donc l’optimisme actuel.
1. NATIXIS, Flash Marchés, La question centrale pour les marchés financiers : y-a-t-il seulement crise de liquidité ou aussi crise de solvabilité en Espagne et en Italie ? n° 208, 20 mars 2012.
2. Capital.fr, http://www.capital.fr/bourse/actualites/athenes-prolonge-l-echange-des-obligations-etrangeres-707324
3. NATIXIS, Flash Économie, Le chômage va être insupportable dans les pays de la zone euro où la balance courante avait un déficit important avant la crise, n° 203, 13 Mars 2012.
L’opinion de l’auteur ne coïncide pas forcément avec la position de la rédaction Ria Novosti
*Jacques Sapir est un économiste français, il enseigne à l'EHESS-Paris et au Collège d'économie de Moscou (MSE-MGU). Spécialiste des problèmes de la transition en Russie, il est aussi un expert reconnu des problèmes financiers et commerciaux internationaux.
Il est l'auteur de nombreux livres dont le plus récent est La Démondialisation (Paris, Le Seuil, 2011).
L’intervention massive de la Banque Centrale Européenne (par des allocations de crédits à faibles taux d’intérêts pour les banques en décembre 2011 et mars 2012) a calmé provisoirement la crise de liquidité, mais ne l’a nullement réglée. Cette injection de liquidité profite aux banques. Elles obtiennent de l’argent frais à 1% et en profitent pour acheter des titres des différentes États de la zone Euro à des taux oscillant de 3,5% (à court terme) à 5% (à 10 ans). De plus, elles peuvent toujours apporter ces titres à la BCE pour une « prise en pension », qui leur coûte certes 0,25% de frais, mais en échange de laquelle elle obtiennent à nouveau de l’argent frais qu’elles se pressent de placer soit dans l’immobilier soit aux Etats-Unis soit encore dans les pays émergents.
L’injection de liquidité a bien été efficace à court terme. Mais, ses conséquences tant sur l’économie des autres pays (avec le risque de nouvelles bulles spéculatives dans l’immobilier ou sur les marchés financiers), que sur la santé des banques (en raison des risques induits par ces bulles spéculatives) sont potentiellement dramatiques. Le choix fait par la BCE de financer les banques pour venir en aide aux États et non de financer les États directement pourrait en définitive s’avérer un mal pour un bien.
Les taux d’intérêts de la dette souveraine, en particuliers sur l’Espagne et l’Italie, ont donc baissé depuis fin décembre, où ils avaient atteints des sommets insupportables; mais ils restent élevés: à leur niveau du début de 2011 soit autour de 5% (taux à 10 ans). La solvabilité externe (la capacité à rembourser la dette extérieure contractée pour financer un important déficit commercial) de ces deux pays n’est toujours pas assurée et la solvabilité budgétaire (capacité à rembourser la dette publique) non plus1. Des problèmes identiques se posent au Portugal et, bien sûr, en Grèce où les opérations d’échanges de titres se poursuivent2.
On constate par ailleurs qu’il n’y a eu aucune détente sur les taux d’intérêts de la dette des entreprise (ce que l’on appelle le marché de la dette « corporate »). Les entreprises de la zone Euro rencontrent toujours des difficultés importantes pour se financer, ce qui a des conséquences très négatives sur les perspectives de croissance.
On assiste en fait pour les ménages et les entreprises à une contraction du crédit (« credit crunch ») dont les effets viennent s’ajouter à ceux des politiques déflationnistes menées dans la majorité des pays de la zone Euro. Ceci va conduire à une récession notable en 2012, et très probablement aussi en 2013. De plus, les aspects cumulatifs de ces politiques de déflation ne sont que très rarement pris en compte. La chute de la production dans chaque pays sera très certainement plus forte que ce qui est actuellement prévu.
Ces politiques de déflation visent à assurer le retour rapide, en théorie dès 2013, à la solvabilité budgétaire. Il est plus que douteux que l’on puisse atteindre un tel objectif. Ces politiques s’accompagnent de plus de la volonté de contracter la demande intérieure pour que les pays concernés retrouvent un équilibre de la balance commerciale. C’est en effet la seule possibilité dans la mesure ou – pour l’instant – il est exclu que ces pays sortent de l’euro et dévaluent leur monnaie retrouvée.
Mais, si l’on veut assurer la solvabilité externe (balance commerciale) par le seul biais de la compression de la demande intérieur, le coût en termes de chômage sera énorme3:
| Taux de chômage début 2012 en % de population active | Taux nécessaire pour l’équilibre de la Balance Commerciale | Accroissement du taux de chômage | |
| Italie | 9,2 % | 16 % | 6,8%; |
| Espagne | 22,9 % | 26 % | 4,1 % |
| Portugal | 10,7 % | 36 % | 24,3% |
| Grèce | 19,8 % | 52 % | 32,2% |
| France | 9,4 % | 20 % | 10,6% |
Encore faut-il savoir que ces estimations n’incluent pas l’effet cumulatif des ajustements des autres pays sur le pays considéré et qu’elles sont extrêmement sensibles aux perspectives de croissance.
Tel est le coût pour sauver l’Euro aujourd’hui. Voulons nous vivre dans ce monde-là ? On imagine d’ailleurs sans peine, et au-delà des troubles sociaux qu’impliqueraient ces niveaux de chômage, la forte hausse des prestations sociales qui serait nécessaire. Ceci provoquerait un dérapage inévitable des dépenses budgétaires.
En fait, les problèmes des quatre pays dits « à risques » sont assez différents.
La Grèce combine une dette excessive avec une perte de compétitivité massive due à la montée de ses coûts internes. Seule une dévaluation consécutive à une sortie de l’Euro est en mesure d’y porter remède.
L’Italie est avant tout malade de sa dette accumulée (120 % du PIB). Même avec des taux moyens sur cette dette qui sont faibles (4%) ceci implique qu’elle doit débourser tous les ans 4,8% de son PIB. Avec une productivité du travail qui stagne, voire décroît, l’excédent primaire (résultat du budget sans les intérêts de la dette) ne pourra guère excéder 1%. La croissance étant en berne (les prévisions pour le PIB de 2012 indiquent -1,7% et -1% pour 2013), il est clair que les recettes seront moindres que prévues. Le budget italien sera donc encore en déficit pour de nombreuses années et ce quels que soient les efforts du Premier ministre, M. Mario Monti.
Le Portugal souffre quant à lui d’un manque de compétitivité important. Pour ce pays aussi, qui de plus à une dette sensiblement supérieure à 100% du PIB, il n’y a guère d’autre solution qu’une sortie de l’Euro et une dévaluation.
L’Espagne enfin a une dette publique encore relativement réduite (69% en 2011) mais l’effondrement de son économie a provoqué une contraction des recettes budgétaires qui est considérable. Le déficit sera en 2012 très supérieur au 6% annoncé. Le problème pour l’Espagne est d’obtenir un flux d’investissement suffisant pour faire redémarrer son économie avant qu’elle ne s’effondre tout à fait.
Cette divergence dans les solutions recouvre une différence de situations. Mais ces dernières ont toutes un point commun : l’appartenance à la zone Euro a empêché ou retardé dramatiquement les mesures correctives nécessaires. La responsabilité de l’Euro est bien engagée. Rien ne justifie donc l’optimisme actuel.
1. NATIXIS, Flash Marchés, La question centrale pour les marchés financiers : y-a-t-il seulement crise de liquidité ou aussi crise de solvabilité en Espagne et en Italie ? n° 208, 20 mars 2012.
2. Capital.fr, http://www.capital.fr/bourse/actualites/athenes-prolonge-l-echange-des-obligations-etrangeres-707324
3. NATIXIS, Flash Économie, Le chômage va être insupportable dans les pays de la zone euro où la balance courante avait un déficit important avant la crise, n° 203, 13 Mars 2012.
L’opinion de l’auteur ne coïncide pas forcément avec la position de la rédaction Ria Novosti
*Jacques Sapir est un économiste français, il enseigne à l'EHESS-Paris et au Collège d'économie de Moscou (MSE-MGU). Spécialiste des problèmes de la transition en Russie, il est aussi un expert reconnu des problèmes financiers et commerciaux internationaux.
Il est l'auteur de nombreux livres dont le plus récent est La Démondialisation (Paris, Le Seuil, 2011).
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